东吴证券首予江南布衣买入评级，解码逆势增长逻辑

导语：东吴证券最新研报指出，江南布衣（03306）作为女装赛道中的稀缺逆势成长标的，凭借独特的粉丝经济与库存兜底机制，展现出强劲经营韧性。该行首次覆盖即给予“买入”评级，预计公司FY2026-2028年归母净利润分别为9.69/10.46/11.25亿元，同比增速分别为+8.5%/+8.0%/+7.6%，对应PE为9/8/8倍，估值低位叠加高股息率，安全边际充足。

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女装赛道竞争激烈，江南布衣业绩逆势靓丽。2025年国内女装零售规模约1464亿美元，前五大公司份额仅约6.7%，行业高度分散。在此背景下，江南布衣FY2020-2025营收复合增速达12.3%，且是A+H股品牌服饰中2023-2025年归母净利润连续三年正增长的四家公司中唯一的女装品牌，经营韧性突出。

从资金面看，公司呈现三大优势：1）营收增长稳健，近5年CAGR12.3%，自营、经销、线上三大渠道全正增长，为可比公司中唯一；2）净利率长期稳定，FY2016-2025均值约14%，2024-2025年同行回落时仍保持最高；3）存货周转效率提升，FY2025存货周转天数缩短至156天，为同行最快。

基本面归因分析显示，支撑公司重经销模式（FY2025经销收入占比约41%）的底层逻辑有三：一是相对亲民的价格带（主力500-2000元），三线及以下城市门店占比超65%；二是统一设计风格与强会员运营，会员贡献逾八成零售额；三是四年商品生命周期+库存共享+可退货模式，有效兜底经销商风险。

从技术面看，公司多品牌矩阵完善，从单品牌发展为覆盖成熟、成长、新兴的多元结构，创始人高度持股，治理稳定。FY2014-2025营收CAGR约13.5%，归母净利润CAGR约17.6%，利润增速快于收入，体现规模效应与运营效率提升。

总结展望：江南布衣凭借差异化定位与强运营体系，在分散的女装市场中构建了独特护城河。随着消费复苏与下沉市场拓展，估值修复空间可期，建议关注其长期成长价值。