高盛维持TOTO买入评级，先进陶瓷三年资本开支300亿日元

导语：高盛近日发布研报，对TOTO（5332.T）先进陶瓷业务战略说明会进行深度解读，认为其核心产品NAND静电吸盘受益于半导体高阶升级需求，具备持续增长动能。公司计划2027-2029财年投入约300亿日元扩产，强化量产体系，但短期利润率或承压。

1. 业务定位与目标：2027财年集团整体营收目标7850亿日元、营业利润600亿日元，其中先进陶瓷业务营收目标855亿日元、营业利润365亿日元，分别占集团整体的11%和61%。该业务三大核心产品中，NAND存储用静电吸盘占比最高达70%-75%，2026财年该类产品80%的销售额来自存量设备替换需求；面向逻辑半导体的AD材料占比约20%；用于LCD/OLED面板生产设备的大尺寸高精度工程陶瓷占比约5%，是公司差异化优势产品。

2. 需求趋势：元宇宙、VR/MR/AR、远程医疗、自动驾驶等场景推动半导体向更高阶升级，堆叠层数增加带动深低温刻蚀技术普及，公司静电吸盘耐高等离子体性能突出，需求将持续增长。NAND静电吸盘设计使用寿命超12个月，逻辑半导体用静电吸盘替换率偏低；AD材料除新设备配套需求外，存量设备升级改造也带来稳定替换需求。

3. 资本开支规划：2027-2029财年拟投入约300亿日元扩产，其中2027财年计划开支50亿日元，重点推进福冈丰前工厂的烧结厂房建设（预计2027年1月竣工），同步落地智能工厂项目，提升静电吸盘产能。随着设备逐步投运，2029财年起折旧费用将有所上升，受前期投入影响，该业务营业利润率会从当前超40%（2027财年指引为43%）小幅回落。

4. 投资评级：高盛维持TOTO“买入”评级，12个月目标价6900日元，较2026年6月25日收盘价8881日元有约22.3%的下行空间。估值基于2027财年预期CROCI 8.1%、行业平均EV/GCI相对CROCI倍数13.1倍，无EV/GCI折让。下行风险包括日本国内提价导致销量下滑、中国市场购房支持及消费刺激政策力度不及预期或落地延迟、铜/树脂/浆料等原材料价格上涨。

总结展望：TOTO先进陶瓷业务凭借技术壁垒和替换需求，中期增长确定性较高，但资本开支带来的折旧压力及外部需求风险需持续关注。投资者应聚焦其量产体系进展及下游半导体景气度变化。