天智航15亿蛇吞象，拟收购微创骨科控股权

【导语】手术机器人龙头天智航（688277.SH）宣布停牌，拟以发行股份方式收购上海微创骨科医疗科技有限公司控股权，交易规模高达15亿元，是其年营收的5倍有余。此举不仅折射出微创医疗（00853.HK）为应对对赌协议而主动瘦身的战略调整，也揭示了天智航在商业化困境中寻求“设备+耗材”协同模式的迫切需求。

【正文】7月15日晚，被誉为“手术机器人第一股”的天智航（688277.SH）发布停牌公告，计划通过发行股份收购上海微创骨科医疗科技有限公司控股权。这笔交易最引人注目的特征是体量悬殊：标的国际骨科业务年营收折合人民币超15亿元，是天智航2025年全年营收的5倍多，堪称“蛇吞象”式并购。

从交易对手方看，微创医疗（00853.HK）正加速资产瘦身。其拟转让持有的上海骨科82.29%股权，将一块年收入超2亿美元但全年净亏损1836.5万美元的业务移出表外。背后动因是微创医疗2024年债务危机后与高瓴资本等贷款人签署的对赌协议：后者提供1.5亿美元贷款，附带盈利条件——2026年净利润不低于0.9亿美元，否则触发提前偿债。将骨科资产在年内出表，是改善合并报表的关键一步。

值得注意的是，上海骨科并非劣质资产。其核心产品ADVANCE内轴膝拥有20年临床应用史，全球累计植入超100万例，《The Knee》期刊2017年随访研究显示该假体术后17年生存率高达98.8%。然而，2025年国际骨科美国收入同比下滑12.5%，国内受集采冲击收入骤降45.5%。骨科植入物在成熟市场增长见顶，已成为微创的现金消耗点。

从资金面看，天智航的并购动机源于自身焦虑。该公司在国内骨科手术机器人市场份额超40%，2025年营收2.79亿元、同比增55.9%，但归母净亏损1.83亿元，亏损扩大50.87%。手术机器人商业化长期卡在“卖设备”模式：医院采购属低频决策，收入随招标大幅波动，缺乏持续的耗材收入。2026年1月国家医保局发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）》，首次全国统一机器人手术收费框架，虽打通了部分堵点，但天智航仍面临盈利困境。

从投资分析视角看，天智航正试图复制全球骨科龙头史赛克（Stryker）的“设备+耗材”打法：用设备作为入口，通过专用耗材（如骨科假体等植入物）形成持续现金流，单台设备年耗材收入可达售价数倍。然而，天智航目前仅有机器人设备，缺乏配套的骨科植入物。此次收购上海骨科，有望补齐耗材短板，实现从“卖设备”向“设备+耗材”模式转型，提升估值空间。但整合风险不容忽视：标的业务规模远超天智航自身，且集采压力下国内骨科市场增长乏力，交易能否带来协同效应仍需观察。

【总结展望】天智航此次“蛇吞象”式并购，既是应对商业化困境的破局之举，也反映了医疗设备行业向耗材驱动模式转型的趋势。若整合顺利，公司有望打通手术机器人全产业链，实现估值修复；但短期财务压力与集采冲击仍构成主要风险。