明宇制药二闯港交所：28亿优先股负债压顶，核心管线陷红海

明宇制药（由恒瑞医药前副总经理曹国庆创立）近日再次向港交所递交上市申请，拟按18A章规则登陆港股主板，估值达39.36亿元。然而，公司面临持续扩大的亏损、高企的资产负债率及核心管线高度同质化的多重压力，在ADC赛道估值回归理性的背景下，其IPO能否成功兑现价值存疑。

从资金面看，公司财务压力显著：2024年、2025年及2026年前五个月净亏损分别为2.83亿元、9.19亿元和2.10亿元，2025年亏损同比激增225%，主要源于可转换优先股公允价值变动亏损9.28亿元。截至2026年5月31日，可转换优先股对应的金融负债高达28.10亿元，占总负债的98.3%，流动负债净额达21.96亿元。公司现金及现金等价物仅6.05亿元，按经营活动现金净流出节奏（2026年前五个月净流出1.81亿元）推算，现有储备仅能支撑约16个月基础运营。若IPO受阻，28亿元负债可能触发优先股回购条款，形成实质性兑付压力。收入端依赖单一授权协议：2025年营收2.64亿元来自与齐鲁制药就MHB088C（B7-H3 ADC）的独家授权，但2026年前五个月收入已归零。

基本面方面，核心管线全线扎堆红海赛道。肿瘤领域核心产品MHB036C（TROP-2 ADC）处于II期临床，早期数据显示二线三阴性乳腺癌客观缓解率43%、中位无进展生存期6.9个月，但数据来自小样本单臂试验，与吉利德Trodelvy、第一三共/阿斯利康Dato-DXd、科伦博泰SKB264等已获批或推进至III期的竞品相比，先发优势微弱。其他管线如MHB018A（IGF-1R抗体）、MH004（外用JAK抑制剂）等同样面临激烈竞争。公司以ADC+双抗联合疗法为差异化卖点，但六大核心产品均未突破同质化困局。

技术面上，公司股权架构遭监管追问，IPO后优先股转换普通股是负债出表的关键前提。当前估值39.36亿元，但市场对未盈利生物科技股估值趋于理性，若临床数据未显著优于竞品，估值修复空间有限。

总结展望：明宇制药的IPO成败取决于能否在红海赛道中展现差异化临床优势，以及优先股负债转化能否顺利实现。若上市进程受阻，现金流压力与债务风险将急剧放大，投资者需重点关注其核心管线进展及资金链韧性。