知原药业转战港股：流量成本高企，毛利率连降三年

【专业导语】江苏知原药业股份有限公司（下称“知原药业”）在撤回A股上市申请后，于2026年7月转战港交所，但其高度依赖线上流量的商业模式正面临盈利空间收窄的挑战。销售费用率攀升至43.7%，毛利率连续三年下滑至66.2%，叠加研发投入不足与合规瑕疵，公司估值修复之路充满不确定性。

【正文】知原药业依托电商渠道快速崛起，线上收入占比从2023年的46.4%升至2026年第一季度的61.8%，成为核心增长引擎。2023年至2025年，公司营收从10.31亿元增至13.24亿元，复合增长率约13.5%，其中丽芙甲硝唑凝胶、洛芙联苯苄唑溶液等产品在细分赛道线上销量领先。然而，流量成本反噬盈利空间：销售费用从4.07亿元增至4.75亿元，销售费用率维持36%以上，2026年一季度进一步升至43.7%；同期综合毛利率从71.8%降至66.8%，2026年一季度续跌至66.2%。利润端波动剧烈，2024年营业利润同比下滑近60%至7499万元，2025年虽回升至1.43亿元，但仍低于2023年水平。

从基本面看，研发投入显著不足。2023年至2025年，研发费用占营收比重仅4.7%至5.4%，以仿制药一致性评价和剂型改良为主，原创创新薄弱。公司50余款商业化产品中，多数为仿制药或改剂型品种，核心产品如甲硝唑凝胶面临云南白药（000538）、方盛制药（603998）等超20家厂商的价格战。在研产品中仅3款获IND批准的创新药，技术壁垒较低。

资金面显示，公司债务压力与合规风险并存。历史上存在财务不规范、关联交易重叠及子公司虚开发票等瑕疵，曾是A股审核重点问询对象。市场分析认为，知原药业若要在港股获得估值认可，需解决流量依赖、提升研发强度并化解合规隐患。

【总结展望】知原药业转战港股，短期需应对流量成本攀升与毛利率下行的双重压力，长期则需通过创新药研发构建护城河。若无法有效改善盈利质量与合规记录，其估值修复空间或受制于市场对仿制药企业的谨慎情绪。