伯恩斯坦：上游资本开支超级周期难现，2026年或回落400亿美元

【专业导语】伯恩斯坦最新研报采用“5W”框架对全球上游油气资本开支进行深度剖析，结论指向超级周期难以形成。报告认为，尽管布伦特油价维持高位，但上市勘探与生产（E&P）公司受股东约束，资本纪律优先于增产，2026年上游资本开支预计回落约400亿美元，至5600亿美元左右。这一判断对能源板块投资逻辑具有重要指引意义。

【正文】从资金面看，布伦特油价高企虽改善了E&P公司现金流，但股东回报优先于资本开支，分红回购与自由现金流可持续性成为核心考量，资本市场奖励资本纪律，抑制了激进增产意愿。从资源开发角度，已发现未开发资源占比约三分之一，深水/超深水项目转化率低且周期长；页岩压裂活跃度已高位走平，生产率提升空间有限；油砂项目资本密集且受地缘政治影响，短期供应增量有限。从投资主体看，下一轮边际增量主要依赖国家石油公司（NOC），而非美国页岩独立生产商，后者维持资本纪律，不会放弃现有政策。从投资区域看，最大未开发储量多位于财税苛刻、政局不稳或法治薄弱的国家，西方巨头望而却步。从时机看，高油价刺激钻机数回升的历史规律已被打破，油服巨头（SLB、HAL、BKR）FY26指引未大幅上调，未见超级周期信号，上游通胀意味着维持同等作业量需更多支出。

【投资分析】基本面看，布伦特油价在霍尔木兹海峡危机消退后仍有强底部支撑（美战略储备回补约70美元/桶），E&P公司超额自由现金流将以分红回购形式返还股东。技术面看，高股息、偏重资产的 oily E&P 是较好买点。资金面看，资本纪律持续，板块轮动或偏向防御性高股息标的。推荐跑赢大盘标的：Diamondback Energy（FANG）、康菲（COP）、Devon Energy（DVN）。主要风险包括地缘冲突长期化推高油价超预期，可能诱发部分NOC加速开支但不改变西方E&P纪律；服务成本通胀超预期侵蚀利润率；需求坍塌。

【总结展望】伯恩斯坦认为，上游资本开支超级周期概率较低，2026年全球上游capex预计约5600亿美元，2028年随油价回落至75美元/桶而再度走低。投资者应聚焦高股息、资本纪律严格的E&P公司，在估值修复中把握结构性机会。