大摩：汽车需求底部已现，三季度反弹窗口开启

导语：摩根士丹利最新研报指出，中国汽车与共享出行板块需求已基本探底，但短期缺乏强劲反弹催化。当前市场情绪过度悲观，资金持续向AI/科技板块轮动，导致汽车板块估值承压。然而，随着三季度中旬新车周期、季节性因素与政策红利共振，板块有望迎来修复行情，比亚迪、吉利等龙头具备较强反弹基础。

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近期渠道调研显示，乘用车销量已基本探底，但尚未重拾增长动能，需求整体仍显疲弱。下一轮有意义的复苏窗口预计出现在8-9月，届时新车周期、季节性因素与地缘动态将形成共振。当前市场情绪较基本面更为悲观，资金持续流向区域AI/科技板块，导致汽车板块讨论脱离基本面（如比亚迪、吉利、蔚来、小鹏、福耀玻璃等），形成“AI与非AI”的二元割裂。这种过度悲观正在孕育下半年交易机会，三季度中旬将是关键窗口——低基数效应、充裕订单支撑的超季节性需求、政策驱动的消费支持，以及7月下旬起的新车密集投放将共同发力。部分投资者也可能提前切换至2027年估值框架。在此背景下，比亚迪和吉利具备较强的反弹基础，小鹏虽仍为事件驱动型标的，但市场对其争议持续。

从资金面看，板块资金流出已接近极致，估值处于历史低位，技术面呈现超卖信号。基本面方面，6月销量实际表现将强于表面数据：618促销延长、多重补贴叠加、部分城市牌照豁免，以及低油价对燃油车需求的暂时支撑，共同推动终端零售超预期。批发端环比将录得低个位数增长，由BEV和PHEV引领，HEV小幅上升，尤其150-200万元价格带表现突出。部分车企正悄然下调目标，优先消化库存以保护渠道利润，为下半年新车投放铺垫。二季度乘用车批发量预计为670-690万辆，同比降3-5%（一季度为-8%），同比缺口将在下半年逐步收敛。7月将进入季节性淡季，8-9月随购买意愿回升才可能出现实质性复苏，市场大概率会提前定价这一预期。

结构性矛盾与细分市场分化：大众市场（约15万元价格带）下半年有望回暖，比亚迪和吉利的新车型将填补燃油车退出的空白，且多为增量贡献而非内部蚕食。相比之下，高端/豪华市场竞争加剧，宝马近期下调指引即是明证，中国及亚太市场的挑战具有结构性而非个体性。30-40万元价格带已成为最后防线，但压力不减。行业反馈显示，跨国车企要有效应对，必须依托原生电动平台、先进ADAS能力及残值保障，该板块品牌侵蚀非线性，可能加速恶化。

政策与热点车型：政策支持仍在但难成短期强催化：2026年以旧换新补贴池约1250亿元，投放节奏较去年更平缓，日均申请2-3万单（占月度销量超50%），8-9月或有上行空间。近期针对汽车流通和售后生态的政策举措偏建设性，但短期对需求拉动有限，整体处于“稳预期”而非“强刺激”模式。市场关注度较高的新车包括：比亚迪大唐（上市后锁单4-5万辆）、海狮08、小鹏Mona L03、理想L8 Livis、吉利战舰700、小米天空游牧N90等。华为鸿蒙智行生态持续扩张，但与国有大厂合作在多价格带铺开HarmonyOS的策略，本质是全市场覆盖，五品牌跨价格带布局及低价后续车型持续推出，使得定价更多成为抢份额工具而非利润驱动，内部蚕食风险上升。

个股分析：比亚迪（002594.SZ/1211.HK）采用混合估值法（25%牛市/50%基准/25%熊市），认为ADAS渗透率提升和以旧换新政策延长带来的增量，可部分对冲大众市场的激烈竞争。H股牛市和基准情景给予5%溢价。上行风险：新车投放节奏、海外扩张快于预期、全球新能源车需求超预期；下行风险：保护主义下海外扩张受阻、全球新能源车需求疲软、毛利率不及预期。吉利汽车（0175.HK）基准情景采用DCF估值，假设WACC 11.2%、永续增长率3%。上行风险：国内新能源市占率持续提升、规模效应收窄新能源业务亏损、海外销售拉动盈利超预期；下行风险：国内车市需求显著放缓、价格战中新能源业务亏损扩大、保护主义下海外销售遇阻。

总结展望：当前汽车板块估值已充分反映悲观预期，随着三季度中旬低基数效应、新车周期与政策红利共振，板块有望迎来估值修复行情。建议投资者关注比亚迪、吉利等具备基本面支撑的龙头标的，以及小鹏等事件驱动型标的的博弈机会。