摩根大通降级恩捷股份：目标价85元，隔膜涨价被2028产能压住了

（来源：投研价值库）

恩捷股份这份摩根大通分析报告，表面上是一次降级：评级从Overweight降到Neutral，目标价从100元下调到85元。

但如果只看“降级”，会漏掉更关键的地方。

摩根大通并没有否认隔膜行业2026-2027年的景气修复。它甚至预估全球湿法隔膜利用率会从2026年的72%继续升到2027年的约79%。真正让它转谨慎的，是行业机构在2025年5月密集抛出的产能计划，把2028年的供给曲线提前推到了行业面前。

换句话说，恩捷的问题不是需求立刻变差，而是行业目前开始问：隔膜价格还没完全涨回去，新增产能又来了，2027年的涨价弹性还能给多高估值？

这一页最值得看的不是Neutral本身，而是标题里两句话：产能扩张限制2027年涨价空间，此外压缩估值倍数。

短期供需仍然紧，股票走势交易的却是下一轮供给

恩捷股份今年一度涨得很快。摩根大通写到，机构股票走势5月6日达到87.71元，今年以来到当日收盘攀升约55%，同期深证成指攀升约12%。随后股票走势回落，原因包括电池产业链获利了结，以及行业开始担心隔膜行业产能扩张。

这就是这篇分析报告的第一层矛盾：基本面短期并不差，估值却开始提前反应中期风险。

隔膜行业在2024-2025年经历了很痛的价格和盈利下行，修复逻辑本来很顺：需求回暖，落后产能退出，行业利用率提高，龙头拿回一定价格能力。摩根大通也承认，2026-2027年湿法隔膜供需仍偏紧。

问题在于，股票行业不会等到2028年产能真正释放才重新定价。只要产能计划目前确定，2027年的涨价预期就会先被打折。

产能扩张的速度，比行业想象更快

摩根大通这次降级的直接触发点，是多家机构密集公布隔膜扩产。

璞泰来5月20日盘后公告，计划在四川投资56亿元建设72亿平方米隔膜产能。项目分两期：一期投资26亿元，建设32亿平方米，计划2027年完成并试生产；二期投资30亿元，建设40亿平方米，预估2028年一季度完成并投产。

这不是小扩产。摩根大通提到，这一新增产能规模目前超过行业第二大玩家当前全部装机产能。

更关键的是，恩捷自己也在5月13日披露四川自贡新项目，计划投资40亿元建设50亿平方米隔膜产能，完整产能预估2028年释放。沧州明珠4月和5月也有两项扩产，合计36亿平方米，目标释放时间同样指向2028年。

这些项目对2026年影响不大，对2027年也不是立刻冲击出货。但它们会改变价格谈判的心理预期。客户会知道，下一轮供给正在路上；股民也会知道，涨价窗口未必能持续太久。

摩根大通在第二页强调单位capex回落。扩产成本降下来以后，行业重新进入扩张的门槛也跟着降低。

单位capex回落，是比扩产公告更麻烦的信号

如果只是一家机构扩产，行业还能判断为龙头抢份额。但多家机构此外扩产，再叠加单位投资回落，行业竞争格局就会变得更复杂。

摩根大通写到，隔膜单位capex在2021-2022年高峰期超过每1亿平方米2亿元，到2025年降至每1亿平方米1亿-1.5亿元。最新扩产项目进一步低于每1亿平方米1亿元：恩捷四川项目仅设备口径约每1亿平方米8000万元，璞泰来72亿平方米项目包含土地和厂房在内，完全口径约每1亿平方米7800万元。

这组数字很关键。

隔膜过去是一门高资本开支、高工艺门槛、高良率要求的生意。单位capex回落，说明新建产线的经济账变得更容易算，企业扩产意愿也更容易恢复。对龙头来说，这不是单纯利好，因为行业供给纪律会变弱。

当价格开始修复时，大家都想在下一轮周期里多占一点份额；当扩产成本变低时，供给修复速度就大概率快过价格修复速度。

这也是摩根大通下调盈利预测的核心原因。它把恩捷2026/2027年收入预测分别下调6.8%和12.9%，2026/2027年EPS分别从2.18元、5.09元下调到1.81元、4.43元，降幅分别为17%和13%。

这张表把分析报告的态度讲得很直接：不是完全否定利润修复，而是把价格修复的幅度往下调。

外资之间的分歧：瑞银看出货，摩根大通看供给曲线

恩捷这家机构最近的外资观点并不完全一致。

瑞银6月1日的First Read仍维持Buy，目标价85元。瑞银更看重管理层在2026年AIC上给出的全年出货指引改善：当前月度运行率约14亿平方米，2026年出货指引上调至160亿平方米；机构计划把产能从当前160亿平方米提高到2027年的230亿-240亿平方米；此外，第二轮提价在1月、4月/5月推进，后续仍有谈判。

这套逻辑的重点是“量先起来，价格继续谈”。

摩根大通的关注点不同。它并不否认2026-2027年供需偏紧，也不否认单位利润会修复。但它认为行业目前在交易2027年的基本面，2028年大规模供给进入后，会更早削弱行业定价权，于是目标倍数也要下调。

同样给到85元目标价，瑞银是Buy，摩根大通是Neutral。这个分歧本身就说明，恩捷现在不是简单的好机构坏机构问题，而是修复周期走到中段以后，行业要重新衡量“价格修复能持续多久”。

恩捷的龙头优势还在，但估值弹性变窄了

摩根大通仍然承认恩捷是中国乃至全球领先的隔膜企业。分析报告预估，全球湿法隔膜有效产能从2025年的419.94亿平方米增加到2026年的500.39亿平方米、2027年的583.39亿平方米、2028年的719.39亿平方米；全球湿法隔膜利用率从2025年的65%升至2026年的72%、2027年的79%，2028年回落到76%。

这个节奏很有意思。

2027年利用率最高，利润修复最强；2028年产能集中释放，利用率开始回落。股票价格通常不会等利润最高点出现才开始警惕，而会提前交易周期拐点。

摩根大通给恩捷2027年调整后净利润43.56亿元，2028年为42.49亿元；EPS从2027年的4.43元小幅回落到2028年的4.33元。也就是说，分析报告真正担心的是利润修复在2027年以后缺乏继续上行的斜率。

供需表是这篇分析报告最关键的证据。2027年利用率冲高，2028年新增产能释放后开始回落，估值自然会提前反应。

目标价85元怎么来的

摩根大通把目标价从100元下调到85元，基于19倍2027年PE，低于历史交易区间平均水平。此前目标价100元对应20倍2027年PE。

注意，这里面有两层下修：一层是盈利预测下修，一层是目标倍数下修。

盈利下修来自价格上升预期降低，倍数下修来自中期行业定价权被稀释。对周期股来说，第二层往往更伤估值。因为盈利还能靠短期供需修复撑住，倍数一旦下调，行业会把未来周期弹性提前打折。

恩捷后面要重新打开估值弹性，需要证明两件事。

第一，新增产能不是无纪律释放。尤其是2028年集中投放之前，行业能不能通过客户结构、产品结构和海外行业消化供给。

第二，价格修复不是短期谈判结果，而是由供需、成本、质量和客户粘性共同支撑。如果涨价只停留在某几个季度，行业不会给太高倍数。

这一页把评级、估值和风险放在一起。对恩捷来说，上行风险来自需求和单位利润超预期，下行风险则来自更多新产能和价格竞争。

我的判断

我认为恩捷股份现在最矛盾的地方，是它的机构竞争力和行业估值方向不完全同步。

机构层面，恩捷仍是隔膜龙头，出货指引改善、价格谈判推进、海外资产整合，都说明它并没有失去周期修复的抓手。行业层面，单位capex回落和同行密集扩产，又让这轮修复很难被行业当成一个长景气周期来给估值。

如果只看2026-2027年，恩捷的利润修复逻辑仍然成立；如果把视角拉到2028年，新增产能会让股民提前降低对涨价持续性的预期。这也是为什么瑞银可以维持Buy，而摩根大通选择降级到Neutral：一个更看当前出货和提价，一个更看后面供给重新压上来的速度。

我会把恩捷后续观察点放在三个位置：2026年160亿平方米出货指引能否兑现，二轮及后续提价能否真正进入利润表，2028年新产能释放前行业是否还能保持供给纪律。前两个决定利润修复，第三个决定估值倍数。只要第三个问题没有答案，恩捷很难只靠短期景气修复拿回过去那种高弹性定价。

本文仅作研报信息整理与学习交流，不构成任何投资建议。

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