玖龙纸业回购4亿美元永续债，财务降本箱板纸提价，维持买入评级

浙商证券发布研报指出，玖龙纸业(02689)启动4亿美元永续债回购，显著优化资本结构并节省财务费用，叠加箱板瓦楞纸行业景气上行，维持“买入”评级。预计FY2026-FY2028收入727/740/748亿元，归母净利润35/43/50亿元，分别增长99%/23%/15%。

从基本面看，公司启动现金回购全部未赎回的4亿美元、票面利率14.00%的优先永续资本证券，回购资金来源于20亿元人民币三年期银团贷款及自有资金。此举直接增厚利润：该永续债FY2025财年产生支出约4亿元，回购后利息支出显著降低；控股股东张茵家族持有约81%未赎回本金，主动放弃7%溢价，节省约2268万美元，彰显管理层信心。回购完成后证券注销，资本结构优化。

从资金面看，浆纸系价格处于历史低位：双胶纸价格4600元/吨（历史0%分位），白卡纸价格4018元/吨（历史3%分位），理论毛利率分别为-10%/-9%，周期底部夯实。箱板瓦楞纸受降雨影响废纸回收、外废价格提升及出口订单释放推动，淡季提价：箱板纸/瓦楞纸价格3700/2981元/吨（历史31%/44%分位），提价落地较快，玖龙产能规模下利润弹性凸显。

从技术面看，公司浆纸一体化战略深化成本护城河：已投产木浆年产能约610万吨，后续250万吨纸浆产能预计2026年底至2027年投产，总产能将达1070万吨。资本开支高峰已过，暂无新增造纸产能规划，未来现金流改善。

总结展望：永续债回购与箱板纸提价双轮驱动，玖龙纸业盈利弹性有望持续释放，建议关注浆纸系底部反转及箱板纸旺季需求催化。