【关注】高盛：潍柴动力AIDC电源业务被严重低估

（来源：价值目录）

高盛这份研报，核心就讲了一件事：潍柴动力的AI数字中心电源业务，大概率要被严重低估了。Generac——潍柴在美国的核心合作伙伴，用潍柴旗下博杜安品牌的大马力柴油发动机做备用电源——刚刚拿下了一个超大规模数字中心运营商的全球供应协议。

这意味着什么？一个订单就大概率把数字中心的业务体量翻倍。

更关键的是，高盛认为赛道还没把潍柴的”表后主电源”潜力算进去——也就是燃气发电机组和固体氧化物燃料电池（SOFC）业务。这些才是AIDC（AI数字中心）电源组合里真正的大杀器。

当前AIDC电源业务只占潍柴2025年净利润的12%，但高盛预测到2030年这个数字会增加约10倍，贡献占比从12%飙升到43%，驱动超过60%的增量EPS增加。这目前不是业务增加了，这是投资叙事的彻底切换——从重卡发动机到AI数字中心电源。

要点如下：

1）Generac的里程碑订单：验证潍柴全球竞争力

Generac是全球备用电源系统的龙头，也是潍柴在美国最核心的合作伙伴。6月2日，Generac声明拿下一家领先超大规模数字中心运营商的全球供应协议，为其提供备用电源发电机。消息一出，Generac股票价格隔夜涨了约6%。虽然公告没给具体数字，但Generac管理层之前在投资人日透露过，2027年潜在采购规模大概率超过6亿美元。对比Generac一季度末的数字中心订单 backlog 才7亿美元，这个单子的分量可想而知。

高盛把这个协议视为双重利好：一是验证了潍柴产品在全球赛道的竞争力，博杜安品牌的大马力柴油发动机得到了顶级客户的认可；二是为潍柴的美国业务提供了多年可见性。在数字中心电源这个赛道，订单的持续性比单次规模更核心，因为客户一旦选定供应商，切换成本极高。

2）AIDC电源业务：从”副业”到”主业”的叙事切换

潍柴动力是中国最大的内燃机制造商，在多缸发动机赛道占约20%份额，传统业务覆盖商用车（重卡）、工程机械、农业装备、船舶和发电设备。但高盛认为，潍柴的投资叙事目前从重卡切换到了AI数字中心电源。

为什么这么说？因为潍柴在AIDC电源领域目前构建了一个完整的技术/产品组合：大马力柴油发动机（备用电源）、燃气发电机组（现场主电源/备用电源）、固体氧化物燃料电池（新兴的现场发电方案）。这三块业务当前只占2025年净利润的12%，但高盛预测到2030年增加约10倍，贡献占比达到43%，驱动超过60%的增量EPS增加。这种叙事切换，在估值上理应获得重估。

3）估值与目标价：A股49%上行空间，H股43%上行空间

高盛采用分部估值法（SoTP），因为不同电源产品处于不同增加阶段。具体估值逻辑如下：

传统业务：按2026-2027年平均EPS的12倍中期周期PE估值，加上凯傲集团（KION）的 attributable 市值。

AIDC电源业务：柴油大发动机（备用电源）按25倍2028年PE、折现到2027年中；燃气发电机组（RICE，主电源）按30倍2030年PE、折现到2027年中；SOFC（主电源）按51倍2030年PE、折现到2027年中。折现率统一用9%的股权成本。

算出来的目标价：A股12个月目标价48元人民币（当前32.22元，上行空间49%）；H股12个月目标价56港元（当前39.22港元，上行空间42.8%）。A股相对H股有6%的折价，参考过去6个月的 trading pattern。

高盛对潍柴动力的财务预测、估值与目标价

4）财务预测：EPS从1.25元增加到2.49元，三年翻倍

高盛的财务预测呈现，潍柴的EPS将从2025年的1.25元人民币增加到2028年的2.49元，基本三年翻倍。具体路径是：2026年1.72元（+38%）、2027年2.13元（+24%）、2028年2.49元（+17%）。对应的PE从2025年的12.4倍逐步降到2028年的12.9倍，估值并不贵。

收入端，从2025年的2318亿人民币增加到2028年的3066亿，年复合增速约10%。EBITDA从275亿增加到473亿，增速更快，说明利润率在改善。自由现金流收益率（FCF yield）2025年高达12.7%，2026年7.7%，2027年5.4%，2028年回升到12.2%。股息率2025年4.7%，2026年3.4%，之后逐步回升到5.3%。

5）AIDC电源业务的三大产品矩阵

潍柴在AIDC电源领域的布局，可以概括为”柴油备用+燃气主备+SOFC未来”的三层架构：

第一层是大马力柴油发动机，通过博杜安品牌（Baudouin）供应给Generac等合作伙伴，作为数字中心的备用电源。这是当前最成熟的业务，也是Generac新订单的直接受益者。

第二层是燃气发电机组（RICE），作为数字中心的现场主电源或备用电源。燃气发电相比柴油，在环保和成本上有优势，尤其适合有天然气管道接入的数字中心园区。这是中期增加的主力。

第三层是固体氧化物燃料电池（SOFC），被视为新兴的现场发电解决方案。SOFC的效率和环保性能更优，但技术成熟度和成本还在优化中。高盛给了51倍2030年PE的估值，说明对其长期潜力十分看好，但也承认短期贡献有限。

6）赛道还没定价的”隐藏价值”：表后主电源

高盛在研报里反复强调一个观点：赛道还没有把潍柴的表后主电源（behind-the-meter primary power）潜力定价进去。什么意思？大多数投资人只看到了潍柴的柴油备用电源业务——也就是Generac订单直接相关的部分。但燃气发电机组和SOFC代表的是更高价值的主电源赛道，这个赛道的规模和利润率都高于备用电源。

高盛认为，AIDC电源领域的近期回调——整个赛道都在调整——反而提供了一个有吸引力的入场点。Generac的新订单是一个催化剂，但真正的重估空间来自于燃气和SOFC业务的逐步兑现。

7）传统业务的基本盘：重卡、农机、凯傲集团

虽然叙事在切换，但潍柴的传统业务仍然是核心的现金流来源。企业持有陕西重卡51%股权（中国第三大重卡制造商）、法士特51%股权（中国最大变速箱制造商）、雷沃重工61.1%股权（中国最大农业装备制造商）、凯傲集团46.5%股权（全球第二大工业叉车制造商和最大供应链解决方案提供商）。

这些业务为AIDC电源的扩张提供了稳健的现金流支撑，也降低了转型风险。高盛在估值中把传统业务按12倍中期PE估值，凯傲按市值计入，这个处理相对保守，没有给太多溢价。

8）评级历史：目标价从16.3元一路上调到48元

看高盛的评级历史，能明显感受到叙事切换的过程。2024年12月，A股目标价才16.3元；2025年4月上调到24元；7月21.2元（大概率中间有调整）；10月20.3元；2026年2月34元；4月38元；5月初42元；5月6日直接跳到48元。不到一年半，目标价翻了近三倍。H股也是类似路径，从14.61港元涨到56港元。

这个上调节奏说明什么？高盛对AIDC电源业务的认知在深化，估值模型也在逐步把更多远期价值折现进来。但即便如此，当前A股32.22元、H股39.22港元的价格，距离目标价还有40%以上的空间。

9）风险因素：宏观、电动化、竞争、技术

高盛列了五个主要风险：一是宏观活动放缓，尤其是公路货运、基建和房地产；二是全球经济增加弱于预期；三是动力总成向更高电动化渗透率和更低LNG渗透率转变；四是重卡发动机赛道份额表现弱于预期；五是发电业务发展慢于预期。

站长觉得，前三个风险是传统业务面临的，后两个才是AIDC电源业务的关键。发电业务发展慢于预期，大概率是订单落地节奏、产能爬坡、或者技术路线竞争的问题。燃气发电机组和SOFC虽然前景好，但数字中心客户对可靠性的要求极高，新技术的导入周期大概率比预期长。

10）Generac订单的”读跨”意义：不止于潍柴

高盛在标题里就点明了，这份研报是基于之前一份”读跨笔记”（read-across note）的延伸。Generac的投资人日信息，被高盛用来推导潍柴的潜在收益。这种”读跨”逻辑在产业链研究中很常见——下游客户的订单景气，直接映射到上游供应商的业绩弹性。

Generac的6亿美元潜在采购，如果按潍柴在发动机供应中的份额推算，大概率意味着数亿人民币的增量收入。更核心的是，这个订单打开了全球超大规模数字中心运营商的供应链大门。一旦进入核心供应商名单，后续的订单滚雪球效应会很可观。

总结

高盛这份研报，本质上是在给潍柴动力”重新画像”——从一个传统重卡发动机制造商，切换到AI数字中心电源赛道的核心玩家。

Generac的6亿美元潜在订单是一个催化剂，但真正的投资价值在于三层产品矩阵（柴油备用+燃气主备+SOFC未来）的逐步兑现。当前AIDC电源业务只占净利润12%，2030年要到43%，这意味着未来五年潍柴的盈利结构将发生根本性变化。赛道还没把”表后主电源”的潜力定价进去，而AIDC赛道近期的回调恰好提供了入场窗口。

站长觉得，这个逻辑链条是完整的，但关键变量在于燃气发电机组和SOFC的订单落地节奏——如果这两个业务能像柴油备用电源一样拿到头部客户认证，那么48元的目标价大概率还偏保守。

正如高盛所言，“We believe the market has yet to price in the upside potential driven by Weichai’s behind-the-meter primary power potential.” 翻译成人话：好东西还在后头。

文本参考研报：

《高盛-潍柴动力(000338.SZ)：Generac与超大规模运营商的新全球供应协议将推动上行至2027年-Weichai Power(000338.SZ)：Generac’s new global supply agreement with hyperscaler to drive upside into 2027-20260603【7页】》

【阅读原文】下载此篇研报原文：【价值目录】网站

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